国内医药领域CXO终于“消灭封印”！

就在不久前，好意思东时刻12月7日，好意思国商议院和众议院军事委员会对外公布了经两院委员会最终协商后的2025财年国防授权法案，简称NDAA文本。其中，针对我国部分生物公司的《生物安全法案》未被纳入其中。“靴子”终于落地，NDAA中也并未出现药明康德及药明生物的名字，对于这两家国外收入占比拟大的国内CRO/CDMO公司来说无疑是一个超越大的利好讯息，诚然该《生物安全法案》在新总统署名奏凯前仍可以激动单孤独法，但基于片时的窗口期，在本年证据立法的概率聊胜于无。

受此利好刺激，二级市集的响应超越强烈。被压制的医药板块出现了反弹，尤其是CXO板块迎来了一轮高潮行情。资金的讯息一直都是愈加怒放的，实质上，在落地前一天的12月6日，药明康德（603259.SH）、药明生物（02269.HK）等公司股价已提前出现大幅反弹，其中药明康德A股大涨7.41%，H股大涨9.20%，药明生物高潮5.47%，而12月9日开盘，药明生物更是一度涨超13%，药明康德涨超10%，昭衍新药、康龙化成、泰格医药等公司股价也紧随高潮。限制法案落地仅仅一方面，更多的在于国内A股和港股的医药板块估值较低，对于有配置需求的资金来是价值重估、价值归来布局的紧要窗口期。

01医药板块估值偏低

一直以来，医药板块都是一个相等紧要的金钱配置板块，不外一般轮动需要较强的事件或策略触发。以医药ETF（512010）来看，上一轮医药牛市始于2019年，爆发于2020年年头的疫情，两次见顶永诀于2020年年中庸2021年年中，随后便出现大幅回落，举座ETF的回落幅度最大越过50%，好多前期股价大涨的医药股的股价出现了大幅下落，比如“药茅”恒瑞医药（600276.SH）市值相较巅峰6000多亿最大挥发了近70%；CRO龙头药明康德（603259.SH）也从巅峰的5000亿市值，本年7月操纵市值最低1050亿，差点跌破千亿市值。

知史以明鉴。回绝顶来看，大幅下落背后驱动的中枢逻辑在于疫情大幅加多了市集对于好多药物的需求，需求量短期暴增，如斯一来，供需关联的改革导致成本市集对A股医药板块上市公司的事迹预期也发生了回转，量价都升预期带动了医药板块的的大幅高潮。黑天鹅事件具有较强的爆发力，但虚浮合手续性。后头跟着疫情收尾，短期被资金拉高的医药板块估值被大幅透支，在这些中枢上市公司事迹完了后，再访佛某些利空讯息后，股价也就出现了大幅回调。

最佳的例子就所以新冠殊效药发财的人人制药巨头辉瑞（PFE.N），在疫情后便出现了严重的事迹回转。2023全年辉瑞的收入584.9亿好意思元，同比下降42%；净利润21.2亿好意思元，同比下降93%；经调整后收入为105亿好意思元，降幅为72%。背后中枢逻辑即是新冠药物的需求大幅回转。

从行业的投资逻辑来看。医药板块超越平日，广义来说除了药物，还有医疗器械、医疗买卖、医疗就业、疫苗等。而对于医药投资的最底层逻辑在于市集对化学药的预期。化学药的中枢则在于翻新药，翻新药即是从0-1的历程，技艺需要无边的时刻和成本参预，是壁垒最高的产业之一，且专利期内会取得专属保护。

翻新药的专利保护期事后，其他药厂便可以以仿制药的阵势进行坐蓐上市销售。然而国内仿制药的生意并不好，一方面是我国集采策略会挤压仿制药的盈利空间，另一方面仿制药壁垒极低，竞争特地强烈，总体特色就所以仿制药为中枢业务的公司利润率不会很可不雅，净利率大多唯一个位数。

A股医药板块的买卖模式比拟折中，比如“药茅”恒瑞医药和复星医药（600196.SH）等这类翻新药厂商，都是翻新药与仿制药总共作念，主若是翻新药参预的时刻过长和成本过大，且风险极高，仿制药可以一定进度上结识公司的盈利，提供现款流给翻新药的研发参预。

除了翻新药和仿制药，还有一种这些年很火的买卖模式即是CXO包括CRO/CDMO和CSO，即是新药的研发外包，类似于苹果代工场，翻新药企业外包研发、制造或销售，CXO企业不承担研发失败的风险，取得上游的结识收益，举例药明康德（603259.SH）和凯莱英（002821.SZ），但此类企业的特色和风险即是比拟依赖国外业务，对国际间的关联明锐度超越高，药明康德被好意思国的《生物安全法案》“牵着鼻子走”即是吃了这个亏。

再从估值角度来看，字据申万一级医药（801150）指数的估值来看，搁置12月13日收盘后的相对估值PE（TTM）依旧来到了32.76倍，而在本年“924新政”大涨之前的6-9月技艺，医药板块的平均PE（TTM）仅有25操纵，2022年9月22日时PE（TTM）来到了历史新低的20.75倍。

纵不雅指数制定后的12年时刻里，申万医药平均估值和估值中位数永诀为36.37倍和36.48，即使减一倍尺度差也有28倍，而当今33.52倍的估值也小于均值且仅归来到均值减一倍尺度差内，距离均值还有一定差距。可见近期一波大行情后，医药板块依旧处于低估气象，估值确立预期依旧较强。

02药明康德的危与机

前边提到过，翻新药即是典型的“十年不开张，开张吃二十年”的细分领域。收成是真收成，毛利率和净利率高的离谱，但烧钱也真烧钱，几年几个“小缠绵”亦然家常便饭。关键中间还要资格融资成本、策略变化等极强的省略情身分。导致的问题即是满足永久坚合手的企业凤毛麟角。近些年国内仿制药受到集采限制，尤其本年翻新药的利好策略逐步开释，后者逐步进入红利期，也终于刺激了国内翻新药的市集空间和增长速率。

而纵不雅人人，好意思国医药研发方面依旧具有先发上风，其在研和上市数目市集规模依旧是人人最大，这个数据比拟老，暂时没找到最新数据，2022年好意思国研发规模占人人的比例约为43.5%；而国内医药研发规模占人人的比重较低，不及20%，但国内的研发规模增速高，字据前瞻产业斟酌院统计的数据来看，2017-2022年我国研发规模占人人的比重从不及10%，增长至15%以上。

而况从中枢临床考核开展数目情况来看，2016-2022年，中国中枢临床考核开展数目举座呈上升趋势，2022年数目已接近好意思国。而2020年头始好意思国翻新药中枢临床考核开展数目下滑的主要原因是加息后，企业的融资成本大幅加多，进而导致研发成本的握住走高。

不外，从翻新药研发规模的差距可见，好意思国依旧是人人翻新药的主力军。

关联词这也为药明康德和药明生物定下了一个暂时难以改革的基调。“药明系”分为药明康德（小分子+CGT）、药明生物（大分子）、药明巨诺加上旧年年底港股上市的药明合联（02268.HK），依然有四家上市公司。而行为国内龙头的医药行业外包就业商，其中枢买卖模式并非顺利参与翻新药的研发，而是相连人人药企对于新药研发或坐蓐部分设施的外包订单，类似于药物研发的平台公司，苟简贯串即是翻新药的“卖水东谈主”业务。

那字据前边的人人翻新药研发市集规模的散播来看，“药明系”追求发展，不成幸免的要将业务要点聚焦到好意思国市集。以药明康德为例，而字据本年最新的财报数据来看，2024年前三季度，药明康德来自好意思国客户的收入达到176.2亿元东谈主民币，占上市公司总收入的比重高达64%。而2023年药明康德来自好意思国客户的收入为261.3亿元东谈主民币，占总营收的64.78%。这也意味着，如果好意思国市集有任何变化，对药明康德的影响都是浩瀚的，而况短期这个趋势难以改革。

“胳背拧不外大腿”，诚然好意思国药企都在通过生物法案前抒发了药明康德对公司新药研发的紧要性，但在商议院以“可能对好意思国组成国度安全危境”为由通过法案后，这些药企也都集体弃取了千里默。而已往预期的风险在于，诚然2025年该法案将不会奏凯，但就川普在野后对我国的气魄，将“聘用一系列矫正次第，全面排斥好意思国在所谈判键领域对中国的依赖。”不捣毁《生物安全法案》以致新法案被拿上桌面，这依旧会对“药明系”已往的计较带来浩瀚的省略情风险。

天然风险与机遇并存。本年药明康德初度在三季报中线路了在手订单数以结识市集预期。搁置2024三季度，药明康德在手订单438.2亿元，同比加多35.2%，创历史新高，可见药明康德在市集和客户需求端的认同度照旧超越高的。而按照在手订单调整周期一般在12-18个月来看，尽管短期省略情味依然存在，但中永久药明康德的事迹确立情况照旧很乐不雅。

而况在捣毁法案影响的情况下，好意思国那里进入降息周期后，跟着融资成本的下降，药企的研发力度将得到促进，进而对药明康德取得已往短期取得新订单带来了可以的预期；终末即是国内市集的设备和好意思国之番邦外市集的布局将是药明康德已往市集预期的关键。

总结来看，药明康德的基本面如实莫得什么问题，不管是盈利才调、现款流情况、研发参预，包括成本市集的分成与回购作念的都是超越优秀。那么公司和市集最大的省略情身分就在好意思国的策略那里，能否在好意思国之外持续设备其他市集现金万博manbext网页版登录app平台，对消策略影响，将是“药明系”价值归来最大的底气。